El
9 de abril, cuando se derrumbaban las acciones en Wall Street y en el
resto del mundo, hubo ventas masivas de títulos del Tesoro. “Los
bonos del Tesoro estadounidense se están liquidando a un ritmo poco
común, niveles que históricamente han provocado algún tipo de
intervención por parte de la Reserva Federal”, señaló Lale
Akoner, analista Global de Mercados de eToro.
Producto
de estas ventas cayeron los precios de los títulos, con su
contrapartida, el aumento de los rendimientos: el miércoles 9 de
abril la tasa del bono a 10 años pasó del 3,9% al 4,5%; la tasa del
bono a 30 años subió a 4,79%. Fue la mayor suba desde la pandemia,
en 2020. Dado que se referencia en la tasa de los bonos públicos, la
tasa hipotecaria a 20 años llegó a subir 20 puntos básicos.
También subieron los rendimientos de los bonos corporativos con
menor calificación (junk
bonds).
Y bonos de Gran Bretaña, Australia y Japón.
En
los días posteriores los rendimientos bajaron (o sea, se recuperaron
los precios de los bonos), pero queda el interrogante de por qué la
caída de los títulos. En especial porque fue a contramano de lo
ocurrido en crisis anteriores, en las que los inversores que salían
del mercado bursátil demandaban títulos del Tesoro, a modo de
refugio. Por ejemplo, cuando estalló la crisis financiera de
2008-2009 los títulos del Tesoro subieron. ¿Por qué no ocurrió
algo similar en la presente crisis?
Tres
explicaciones
Una
primera explicación que se ha dado de la caída de los precios de
los títulos del Tesoro es que China salió a vender masivamente, en
respuesta a la guerra comercial desatada por Washington. Es una
explicación plausible, pero nada indica que China haya aumentado
significativamente la venta de bonos en los últimos días. Más
importante, la tenencia china de bonos del Tesoro de EEUU ha venido
disminuyendo en los últimos años; hoy ronda los US$0,8 billones.
Una
segunda explicación (adelantada entre otros por analistas del UBS)
es que fondos de cobertura (hedge
funds)
se vieron forzados a desarmar posiciones que apostaban a la suba de
los activos. Estos fondos operan con alto grado de apalancamiento. De
ahí que cuando el mercado no se mueve en el sentido en que han hecho
sus apuestas (al alza o a la baja) necesitan hacerse de liquidez a
cualquier precio, ya sea porque deben reponer garantías estipuladas
en los contratos con los prestamistas, como devolver el dinero a los
clientes que piden el reembolso de sus inversiones. De ahí las
ventas forzadas de títulos del Tesoro, que son altamente líquidos
(sobre los mecanismos del apalancamiento, aquí).
La
tercera explicación de la caída de los precios de los bonos tiene
que ver con una cuestión fundamental: la desconfianza de los
inversores. Esto es, la demanda de los títulos del Tesoro no habría
aumentado en la medida en que aumentó la oferta porque estaría
disminuyendo la confianza de los inversores. Por eso, los bonos y
letras del Tesoro no fungieron, ante la crisis, como reservas de
valor. En palabras de un analista de Bloomberg, “se ha mandado un
mensaje… la confianza del inversor ya no se puede considerar
garantizada. Se plantea la posibilidad de que EE UU se esté
convirtiendo en un lugar menos atractivo para invertir a largo plazo.
La imprevisibilidad de las políticas y el menor crecimiento pueden
generar una mayor preocupación por la sostenibilidad fiscal”.
Señalemos
dos antecedentes: en 2011 Standard & Poor bajó, por primera vez
en la historia, la calificación de la deuda de EEUU, de AAA a AA+. Y
Fichte hizo lo mismo en 2023. El argumento fue el creciente déficit
fiscal y “la falta de gobernanza”. El efecto no fue relevante, en
términos prácticos, pero manifiesta el temor de que en algún
momento EEUU no pueda pagar su deuda. O que deba aumentar
significativamente las tasas ofrecidas para refinanciar la deuda. Lo
que agravaría considerablemente el peso de los servicios de deuda,
además de repercutir en el valor del resto de los activos
financieros.
Estas
cuestiones se vinculan con los déficits de cuenta corriente y
fiscal, y la evolución de la posición inversora de EEUU. Lo
presentamos brevemente en los cuadros que siguen.
Déficit
de cuenta corriente, posición inversora neta, y déficit fiscal de
EEUU en perspectiva
El
primer cuadro registra la evolución de la cuenta corriente en los
últimos 44 años. Para los lectores que no son economistas
recordamos que la cuenta corriente registra el comercio en bienes
(automóviles, chips, soja, etc.) y servicios (fletes, turismo,
etc.); más salidas o entradas de dinero por intereses, ganancias y
utilidades, royalties, salarios, etcétera.
Entre 2022 y 2024 el déficit anual promedio fue superior al billón de dólares.
Si
el balance de la cuenta corriente es negativo, debe financiarse con
superávit en la cuenta de capital. Esto es, los residentes deberán
vender activos a extranjeros, o tomar créditos. Y si la entrada de
capitales no cubre el déficit de cuenta corriente, o sea, si la
balanza de pagos es deficitaria, el Banco Central perderá reservas;
lo opuesto si hay superávit en la balanza de pagos.
De
lo anterior resulta la posición inversora internacional neta. Es la
diferencia entre las inversiones que realizan los residentes del país
en el exterior (activos) y las inversiones que realizan los
extranjeros en el país (pasivos). La presentamos en el segundo
cuadro:
Desde
1990 la posición inversora neta internacional de EEUU ha sido
negativa; y crecientemente negativa. Al finalizar 2024 lo era por
US$26,23 billones: los activos totalizaban US$35,89 billones y los
pasivos US$62,12 billones. Al finalizar 2023 la posición neta estaba
en rojo por US$19,85 billones. O sea, aumentó más del 30% entre
2023 y 2024. Por último, presentamos un cuadro de la evolución de
la deuda nacional bruta en la última década.
Recordemos
que la deuda nacional es el monto de dinero tomado en préstamo que
el gobierno federal acumuló a lo largo del tiempo. Se compone de la
deuda en manos del público y la deuda con las agencias
gubernamentales (por ejemplo, la seguridad social). La más relevante
desde el punto de vista económico es la que está en manos del
público. Esta deuda se ha vendido en los mercados de crédito e
influencia directamente las tasas de interés. Consiste de inversión
en títulos del Tesoro: bonos (vencimientos entre 20 y 30 años);
notas (2 a 10 años) y letras (4 semanas), comercializados en
operaciones privadas.
La
deuda pública en marzo 2025 alcanza los US$36,22 billones. La deuda
en manos del público es de US$28,96 billones. La intra-gobierno es
de US$7,26 billones. El 77% de la deuda total está en manos de
residentes de EEUU (la Reserva Federal es el mayor tenedor, US$5,2
billones, el 15% del total). El 23% es deuda externa (los acreedores
son bancos centrales y otras entidades estatales, inversores y
empresas extranjeros). Japón posee US$1,1 billones, que es el 3% del
total; China US$0,8 billones, 2%; Gran Bretaña 0,69 billones, 2%.
Otros países poseen US$5,3 billones (Charted:
Here’s Who Owns U.S. Debt).
Mundialización
del capital, el dólar y el déficit de cuenta corriente
Empecemos
por los dos primeros gráficos, el déficit de la cuenta corriente y
la posición crecientemente deudora de la economía estadounidense.
El marco es la mundialización, o globalización del capital.
Significa que la relación capitalista se ha extendido, y el planeta
de conjunto es el terreno de operaciones de los capitales más
concentrados.
Entre
las consecuencias de esta globalización, una de las fundamentales es
que la movilidad de las inversiones ha incrementado el poder del
capital sobre el trabajo. Una dinámica que se intensificó desde la
crisis capitalista de mediados de los 1970. Dada la intensificación
de la competencia que ocurrió en aquellos años (en especial,
entrada de empresas japonesas y alemanas en el mercado
estadounidense), y la sobreproducción, los capitales más poderosos
de los países centrales desplazaron muchas inversiones hacia países
o regiones en que los salarios eran más bajos. Alternativamente,
fueron a países que les otorgaban facilidades fiscales; o acceso
privilegiado a fuentes de materias primas, además de salarios bajos
y elevadas tasas de explotación.
Abiertamente,
los empresarios amenazaban a los sindicatos con transferir
operaciones al «tercer mundo» si no se avenían a sus exigencias.
Y, de hecho, lo hicieron. El norte de México, con las maquiladoras,
es un ejemplo. Las cadenas globales de valor, a lo largo de países
industrializados y atrasados, son otro ejemplo. Las empresas que
fabrican zapatillas en Vietnam o Camboya son otro ejemplo, y así
podríamos seguir. Este proceso fue particularmente intenso en EEUU.
Como resultado, la participación del empleo industrial en el total
del empleo pasó del 25% en 1977 a menos del 10% en 2019.
La
mundialización de la producción y realización del valor y la
plusvalía fue, pues, un rasgo dominante de la época. No hubo estafa
alguna a EEUU (ese disparate solo se le ocurre a un esperpento como
Trump) sino explotación del trabajo intensificada y globalizada. Lo
cual contribuyó al restablecimiento de la rentabilidad del capital.
Cuando una empresa, por caso, invertía, o invierte, en México para
vender su producto en EEUU, pagando apenas una fracción del salario
que pagaría en EEUU, y produciendo con una tecnología avanzada,
está apropiándose de una plusvalía extraordinaria. Y esto ocurrió,
y sigue ocurriendo, a escala global.
Sin
embargo, el proceso no es lineal, ya que los espacios nacionales de
valor no son homogéneos. La
economía mundial no es una totalidad abstracta, plana, sino
concreta.
Los espacios nacionales o regionales de valor se erigen sobre
distintos niveles de productividad (desarrollo tecnológico) y
valores de la fuerza de trabajo, y están conectados por los tipos de
cambio. Lo cual remite a una jerarquía de monedas, con el dólar
como moneda mundial.
Destacamos
que la dominancia del dólar como moneda mundial ha sobrevivido a la
caída del sistema de Bretton Woods y a la disminución de la
participación del producto de EEUU en el producto mundial. Más aún,
su participación en la facturación del comercio global, en la deuda
internacional, y el crédito no bancario internacional supera su
participación en el comercio, la emisión internacional de bonos y
empréstitos y los préstamos transfronterizos. Incluso después de
la crisis financiera de 2008-2009 aumentó su participación en la
deuda internacional y los empréstitos bancarios. Ninguna moneda ha
sido rival del dólar en este rol. A comienzos de los 2000 se
vislumbró que el euro podría desafiarlo, pero esto no ocurrió. El
rol del euro como moneda mundial está estancado. Tampoco el renminbi
pudo, por ahora, desplazar el rol del dólar (nos basamos en “The
Stealth Erosion of Dollar Dominance: Active Diversifiers and the Rise
of Nontraditional Reserve Currencies”, Serkan Arslanalp, Barry
Eichengreen, and Chima Simpson-Bell, IFM, WP/22/58, 2022).
Esto
hace que el capital dinero -acumulación de plusvalías producidas a
nivel global- en tanto se mantiene como reserva de valor, o
atesorado, lo haga, principalmente a través de la compra de activos
financieros estadounidenses y/o nominados en dólares. Una situación
de este tipo adquiere especial relevancia cuando se produce lo que
Marx llamó una plétora del capital: los capitales se mantienen en
estado líquido -o sea, no se reinvierten en la producción.
Valorizados por plusvalía producida y realizada en diferentes países
y regiones, esos capitales consideran al dólar y a la economía
estadounidense como refugios seguros. Mucho de esto ha ocurrido en
los años previos a la crisis financiera. De ahí la entrada de
capitales que financian el déficit de cuenta corriente, participan
del financiamiento del déficit fiscal y por ahora contribuyen al
sostenimiento del valor del dólar.
La
perspectiva de una crisis del dólar en tanto dinero mundial
Por
lo desarrollado, se plantea una contradicción entre el rol del dólar
como moneda nacional y su rol como dinero mundial. Es que, en tanto
moneda nacional, y según los patrones clásicos del comercio
internacional, debería depreciarse, dado el déficit en la cuenta
corriente. Pero en su rol de dinero mundial, es imprescindible que
encarne valor y sea medio de atesoramiento. Agregando que ese rol
explica la entrada de capitales y el consiguiente financiamiento de
los déficits.
El
tema es, sin embargo, que el dólar como moneda mundial flota
sobre un mar de deudas,
y esto es intrínsecamente contradictorio con su papel de dinero
mundial. Las necesidades de financiamiento de los dos déficits
-cuenta corriente y fiscal- siguen creciendo. Por caso, en 2025 el
gobierno de EEUU debe refinanciar deuda por US$7 billones. El déficit
en cuenta corriente no se achica y las medidas proteccionistas que
acaba de implementar Washington solo empeorarán las cosas. La
perspectiva de una recesión global -en el marco de sobreproducción,
guerras de precios y enfrentamientos geopolíticos- es real. Una
depresión global dispararía una gigantesca destrucción de valores.
El dólar no sería inmune a ella. Sin embargo, en tanto moneda
mundial, debe ser poder, “la forma siempre pronta, absolutamente
social de la riqueza” (Marx, El
capital,
p. 160, t. 1). Es desde ese lugar que “funciona como medio general
de pago, medio general de compra y concreción material,
absolutamente social de la riqueza en general” (ibídem,
p. 175). Esta
contradicción, entre el rol del dólar como dinero mundial, y las
gigantescas deudas que se acumulan, es la causa última de la
desconfianza de los inversores.
Los
síntomas no son nuevos. En los últimos años China, Rusia (antes de
la invasión a Ucrania) y Turquía han estado comprando oro. También
India, en 2024. Entre 2022 y 2024 bancos centrales compraron más de
1000 toneladas de oro por año. El justificativo: “es el dinero sin
riesgo”. También “es el único activo que no es pasivo de ningún
gobierno”, A su vez, China, Arabia Saudita y Brasil han bajado la
tenencia de títulos del Tesoro.
La
caída de los precios de los títulos del Tesoro en la crisis en
curso es otro llamado de alerta. Todo indica que la mencionada
contradicción que atraviesa al dólar debería desembocar, en algún
punto, en una crisis monetaria y financiera de proporciones. Por
ejemplo, si los inversores comienzan a pedir más tasa para financiar
el déficit fiscal de EEUU; o si se frena la entrada de capitales a
EEUU. En esta última eventualidad habría una crisis en la balanza
de pagos que empujaría a una devaluación del dólar. Con el
agravante que EEUU puede pagar sus deudas emitiendo su propia moneda.
Si ocurriera, se aceleraría la depreciación del dólar y los
acreedores (bancos centrales, entidades financieras, empresas y otros
tenedores de títulos del Tesoro) sufrirían pérdidas gigantescas.
Cualquiera de esos escenarios, desataría crisis al interior de los
países afectados. En particular, será necesario seguir la evolución
de la crisis inmobiliaria que se está desarrollando en China. Así
como los cambios que están ocurriendo a nivel geopolítico, que por
momentos apuntarían a la formación de bloques económicos en
creciente tensión.
Fuente:
Rebelión
